去年夏天，总部在美国旧金山的美国联合银行控股公司（UCBH）正在寻找新的融资途径。UCBH的财务顾问向董事长兼总裁胡少杰推荐了一项全新方案。他们建议舍弃传统发行债券或者增发新股的融资方式，而去考虑引入一家来自中国的银行作为战略投资者。

这一建议引起了管理层极大的兴趣。UCBH当时已经决定收购上海德富泰银行有限公司（Business Development Bank Ltd.），需要筹措大量资金。UCBH属下的联合银行集团是服务全美华人社区为主的最大商业银行之一，也正在积极拓展国内市场，因此与国内金融机构建立紧密联系符合公司战略。

UCBH的财务顾问美林银行随后安排了胡少杰与中国民生银行董事长董文标会面。会晤进行得很成功。“他们两人相谈甚欢，”负责这一交易的美林银行家理查德·吉伯（Richard Gibb）说，“两位董事长交流地十分融洽，这对于交易的成功至关重要。事实上他们仅用了三个星期就把交易的细节谈妥了。”获得监管机构的批准又花了几个月的时间。

胡少杰原本只希望出售公司5%的股权，因为融资的主要目的只是为了支付收购德富泰银行的资金。不过，意识到和一家中资银行结成战略联盟有助于联合银行拓展中美贸易融资业务之后，他同意扩大交易的规模。

根据去年10月达成的协议，民生银行将分三步投资UCBH。第一步，以投资额约为0.97亿-1.45亿美元的现金，认购UCBH 4.9%的股份；第二步，在2008年3月31日（双方协商后可推迟至2008年12月31日）之前，以1.15亿-1.72亿美元的追加投资，令民生银行在联合控股的股份增持至9.9%；第三步，在美国监管当局允许的前提下，民生银行有权进一步增持联合控股股份至20%。

“民生银行的管理层十分睿智也十分积极，”UCBH的高级副总裁和企业发展与投资关系总监乔纳森·唐宁（Jonathan Downing）说，“他们给我们留下深刻印象。合作带来的机会之多是难以想象的。”

唐宁表示，在业务方面，双方现在已经在讨论共同贷款、共享ATM机网络以及利用民生银行在国内的网络方便联合银行在美客户向国内汇款等等多项合作事宜。在管理层方面，第一阶段民生银行会派出一名董事加入UCBH的董事会。进入到第二阶段，胡少杰将成为民生银行的董事。此外，民生银行也将派出多名高管作为观察员，学习美国的银行在经营管理方面的经验，但是不会任命任何联合银行的高管。

千帆出海

民生银行与UCBH的结盟只是最近一段时间来中国资金加大规模进行海外少数股权投资的案例之一。

在过去六个月内，中国金融行业海外投资的热情高涨，交易记录不断刷新：银行业先有中国开发银行向英国巴克莱银行投资29.8亿美元，获得3.1%的股份；继之以中国工商银行斥资54.6亿美元收购南非标准银行20%的股份，创下银行业海外收购的新纪录。中国的主权基金中国投资公司则继去年5月投资30亿美元获得私募股权投资公司黑石集团9.9%股份之后，再次在大投行摩根士丹利折戟次贷危机的紧要关头扮演了白马骑士的角色，以50亿美元购买后者发行的为期两年零七个月的可转债，并最终将持有摩根士丹利不超过9.9%的股权。在证券行业，中信证券也与同样在次贷危机中遭受打击的美国投行贝尔斯登签署了10亿美元的交叉持股方案。在保险行业，中国平安保险则以26.7亿美元收购了瑞士富通集团4.2%的股份。

一时间千帆出海，好不壮观！

然而此番海外少数股权投资浪潮中的最大手笔却被冶金巨头中国铝业公司夺得。中国铝业今年2月1日成功在伦敦市场发起“凌晨突袭”，斥资140.5亿美元，联合美国铝业公司（出资12亿美元）收购澳大利亚力拓矿业集团在英国的上市公司（Rio Tinto Plc）12%的股权（约合力拓集团总股本的9%），刷新了中国企业迄今为止海外投资交易额纪录。然而中铝此番投资的意义远不仅如此，投资的时机把握几乎是炉火纯青。就在澳大利亚另一家矿业集团必和必拓递交最终全面收购力拓要约前四天，中铝为这一已经炒得沸沸扬扬的全球矿业并购案打入了一个锲子，也改变了这一收购案的战略态势，并迫使必和必拓提高收购价码。“中铝在（必和必拓收购力拓案中的）谈判桌上有了一席之地，这是他们之前所没有的战略优势，如果他们不进行此番投资，就无法拥有（对此次收购）这样的影响力。”一名了解此次投资细节但不愿具名的人士说。

细致分析中国企业此番海外投资，产业不同，手法各异，许多地方都可圈可点，而一些企业管理层所表现出来的对国际资本市场的熟悉以及对自己产业的认知都令人刮目相看。
从投资技巧上来看，最令人瞩目的仍然是中铝对力拓的突袭。

在去年下半年必和必拓透露出收购力拓的意向之后，中铝就开始加大了对力拓的关注程度。当时中铝刚刚完成对秘鲁铜业公司8.6亿美元的收购案，对建立国际化多金属矿业公司的战略可谓信心满满。力拓为了抵御必和必拓的收购，加强了信息披露，吸引了许多分析师的关注，同时它对自身业务潜力的详细介绍，也使更多局外人加深了对它业务的理解。中铝对于这场决定了国际矿业集中整合的并购案并没有冷眼旁观，而是积极搜集力拓的信息。

“经过对力拓的仔细分析之后，中铝认为国际矿业的发展仍然有着巨大的上升潜力，投资力拓无论是从财务角度还是战略角度都具有很大赚头。”上述不愿具名的知情者说。中铝很快就聘请雷曼兄弟和中金作为财务顾问，在不到两个月的时间内就完成了一切入资的准备工作，而且没有透露丝毫的风声。等到2月1日中铝在伦敦市场宣布投资完成时，各方才如梦初醒。

中铝的管理层在整个并购过程中，对交易复杂结构、相关的法律和监管问题等各方面表现出了深入的理解，也体现出它们对力拓公司业务的精准判断。以监管为例，在准备投资的过程中，因为力拓的业务涵盖澳大利亚、英国、加拿大和美国，中铝必须在很短的时间内知会上述各国的监管当局，并获得批准。此外，因为力拓的复杂结构——“双上市公司结构”（分别在英国和澳大利亚上市，两者拥有共同的董事会，但是所拥有的资产和管理层都各自不同）——决定收购哪一家公司的股份也必须由中铝做出。最终，因为任何投资澳大利亚上市矿产公司的交易都需要澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）审批，又因为收购力拓英国上市公司超过15%的股权也将触发FIRB的审核，中铝决定收购不超过力拓英国上市公司14.99%的股权，并据此向英国和澳大利亚监管当局呈报备案，最终收购英国上市公司12%的股权。一切都安排地严丝合缝。

“无论是决策能力还是管理能力，中铝的管理层与西方公司都不相上下。”一名投行人士这么评价。

多重目的

不过，也有分析人士担心中国企业少数股权投资过分热衷。的确，少数股权给予投资方以许多优势：这样的投资引起的争议比较少，也容易实施，相比全面收购而言风险也小很多。但是少数股权投资也有其短处。容易实施也就意味着投资者更有可能在还未完全理清战略的情况下就贸然进行一项投资。而少数股权投资对被投资公司的控制很弱，对于董事会的影响力有时候甚至微乎其微。而民生银行与UCBH所设想的那种战略合作也不是那么容易真正达成。

“少数股权投资通常是次优选择，”波士顿咨询公司北京办公室的合伙人豪格·麦卡里斯（Holger Michaelis）说，“对于中国企业也是一样。”
不管是否是次优选择，中国企业的财务顾问们都认为少数股权投资作为中国企业海外投资战略的重要手段之一，在一段时间内都会受到青睐。问题是，如何从这样的投资中获取最大的收益？

少数股权投资作为中国公司此番海外投资热潮的重要方式，可谓如日中天，虽然这些中国公司拥有大量现金完全可以进行全面收购。中国最大的三家银行仅是最近的IPO募集资金就有600亿美元可供海外并购。此外，因为受到次贷危机的打击，海外市场金融服务行业的股价都受到重创，最近六个月内，美国金融服务公司股价指数下跌了近三成。相对而言，海外银行和其他金融机构就显得便宜得多了，也变得更具吸引力。

当然，过去中国企业出海受挫的例子也令此后中国企业的远征有所顾虑。美国和欧洲的保护主义情绪，以及政治对跨国并购的干涉比比皆是，让中国企业在海外全面并购遇到不小的阻力。最著名的案例莫过于中国海洋石油公司2005年收购美国尤尼科石油公司时因为美国国会的干涉而受挫一案。

相比而言，少数股权投资就不那么会引起政治的干预。（不过这么说也不是绝对的，华为携手美国贝恩资本以22亿美元收购美国3Com公司一案就是很好的例子。尽管华为在并购之后将占有的股份只有16.5%，收购案仍然在2月因为没有能够通过美国政府监管当局的审查而搁浅。）此外，这么做也有可能让被收购公司放心。“通常海外公司都认为中国公司缺乏透明度，它们的战略目标不明确，能够带来什么样的能力也不清楚。”一位不愿具名的在华咨询公司顾问说。“少数股权投资不会令许多目标企业的员工产生担心或者疑虑，这也很适合分几步进行并购，先小幅投资，等平静了之后你还可以通过增持股份的方式增加影响力。”他补充道。

这恰恰是民生银行入资UCBH的初衷。“民生希望做的就是到美国市场上去试试水，了解如何成功完成一项投资，同时也对美国银行业有更多了解。”一位不愿具名的熟悉民生海外投资的人士说。

当然，规避外国政府监管的障碍也是选择少数股权投资的原因之一。以美国为例，除了前述贝恩-华为联合并购3Com一案需要经过美国财政部下属外资审议委员会审核是否有涉国家安全问题，美国金融监管机构也要对任何外资持有超过美国金融机构10%以上股份进行审核。参与交易的银行家都认为，美国监管当局在短期内很难会批准一家中资银行控制美国的一家银行，因为它们对中资银行系统仍然有所担心。同样，中国的监管机构也明确告诉国内银行，现在还不是它们出海全面收购海外银行的时候，因为它们还不具备整合全球化的金融服务公司的能力。

中国公司对此也很清楚。“大多数中国公司都缺乏跨国并购的经验，”香港大学教授刘俏说，“他们知道全面收购的风险。少数股权投资可以让他们获得一些海外并购的经验，同时更好地了解海外市场。”刘俏是并购方面的专家。

中国公司在各种场合也纷纷表示，少数股权投资是提升业务水平的方式之一。以中信证券为例，在10月签署与贝尔斯登10亿美元的换股协议时，“中信的目标之一就是增强（财富管理）产品设计创新的能力，同时提升海外业务的长期竞争力”，中信一位不愿具名的内部高管说。其他目标包括风险管理、上市支持以及一些特殊融资。

当然，少数股权投资的其他目标包括建立民生银行与UCBH类型的战略合作。工商银行与南非标准银行的战略合作就很深远，双方准备在国际结算、贸易融资、资金交易、投资组合等方面展开深入合作。还有一些企业希望藉此阻击竞争对手的收购或者为将来最终收购迈出第一步。

详细评述

中国企业此番海外投资是否拥有清楚的逻辑呢？

香港大学的刘俏抱怀疑态度。他认为许多交易看上去投机性大于战略性。“中国企业与外国公司谈判的时候，它们通常在价钱上讨价还价很厉害。”刘说。他本人执教之前在麦肯锡咨询公司帮许多中国企业做过企业发展问题的业务咨询。“但是你必须在谈判中关注各个细节——如果投资的目的是了解对方的风险管理，那么你必须在协议中明确提出这一点。我不认为有许多（中国）公司意识到了这一点。”刘说。 的确，参与其中的银行家表示，与过去几年外资银行对中资银行进行战略投资相比，中资企业对外投资交易的谈判没有那么细致。当西班牙毕尔巴鄂维茨卡亚对外银行（BBVA）2006年以5.01亿欧元认购中信集团持有的中信银行5%股权时，“他们花了几个月的时间进行谈判，并且就双方可能成立的合资公司做了详尽的调查研究并整理成大量资料”，美林的吉伯说，相比而言“中国公司对外投资签署的协议就没有那么多报告和资料了”。相应的，双方协商与协议的时间都大为缩短。

当然，决策迅速也有其积极的一面，因为这体现了中资企业管理层执行海外战略的坚决与果断。这在民生与UCBH的合作上体现地很明显。UCBH的唐宁就表示，双方之所以能够快速签署协议，恰恰因为“双方拥有共同的愿景和价值观”。不过，当双方坐下来规划合作细节的时候，仍然有许多模糊的地方，比如说民生银行向联合银行派出的观察员到底能扮演什么样的角色仍不清楚。同样，在目前其他一些中资公司投资海外的案例中，双方往往仅靠一份合作意向书界定投资后可能的合作，缺乏约束力。

对于中资银行而言，另一风险则是战略层面的。这些银行拥有大量现金可以投资，但是尽管海外金融资产现在比较便宜却并不意味着现在做出投资就是正确的。特别是，如果这样投资的代价是令他们对国内业务关注度不够，贝恩咨询在香港的合伙人尼科·帕尔默（Nick Palmer）认为，就有点得不偿失了。“当中资银行考虑海外拓展的时候，它们必须权衡国内市场的机遇与挑战，”帕尔默说，“这些银行仍然有很多工作要做，特别是面临外资银行越来越激烈的竞争，它们更需要优化自己的业务，充分挖掘国内客户的潜力。”

此外，中国市场的发展远远快于西方市场。“外资银行投资中资银行逻辑很清楚，对于它们而言是进入新的增长点，”帕尔默说，“但是中资银行对外投资的逻辑就没有那么清晰了，因为大多数国际市场的增长速度都不如中国。”

投资海外当然还有许多其他目的，其中一项重点就是向目标公司学习。不过管理经验的传递通常费时费力，需要花很大力气。为了获得更多的海外管理经验，中资公司有不少选择，其中之一就是进入对方公司的董事会。“一旦进入董事会，你派驻的董事就应该加入一些有战略意义的委员会，比如说加入对方公司的风险管理委员会，”刘俏说，“和其他董事一起工作可以让你积累实际的经验。”此外，派驻的董事也能够与其他董事建立更为紧密的工作关系，从而更好地汲取对方的经验。“你有理由就战略问题与他们经常交换意见。”波士顿咨询的麦卡里斯说。

无论是平安、工商银行还是民生银行目前都在海外投资中确保了对方董事会上的一席之地。因此对它们而言，如何充分发挥外驻董事的职能的确值得观察。

这样的交流对于了解外资公司如何在高层进行管理的确颇有裨益。但是如果想要了解到经营管理的细节，只是进入董事会显然是不够的。对此麦卡里斯建议，一旦中资公司有权在所投资的公司董事会任命董事，它们就应该考虑推动进一步的交流，比如让自己公司中底层的管理者与对方公司类似的管理人员建立直接的联系。“如果你拥有股份，就很容易提出‘我准备派出20个人到你们公司，实地向你们的管理人员了解你们做事情的办法’，”他说，“如果你们只是有合作协议而没有股权投资的话，就困难很多了。”

中资公司是否能够从少数股权投资中获得所有它们所希望的回报呢？现在下定论还为时过早。“现在的这些交易仍然充满不少变数，”麦卡里斯说，“不管怎么样，这些交易都是很好的锻炼机会。可以学习如何进行成功的并购，同时也去借鉴对方公司在公司治理方面的诸多经验。”

不过对于中资企业而言，海外少数股权投资仍然是他们最终进行大规模海外并购的前期准备，要成为真正的跨国公司，这样的准备又会有多大效果呢？

从跨国公司的角度去看，中国企业仍然存在不小的差距，复旦大学管理学院从事跨国公司研究的薛求知教授认为，中国企业对海外市场的掌握能力、内部管理能力、对子公司的定位和协调能力都需要提高。而且，海外并购需要整合能力，而中国企业目前的企业文化仍然处于弱势状态，以弱势的企业文化去整合强势文化势必面临巨大的挑战。此外，国内企业在组织架构上也还没有完成真正向跨国公司迈进的调整。“现在大多数企业仍然将国内国外业务分离，没有形成真正意义上的业务部体制，也没有完成基于海外战略的组织架构调整。”薛说。这些都将限制企业在海外并购的步伐。

在人才方面，中资企业也仍然大量缺乏国际型的经营人才。“能够管理跨国公司的人才，必须要有国外并购的经验，同时也了解中国企业的实际情况，需要能够真正对投资和并购做出准确的判断，这样的人并不多。”薛说。

不过在此次中铝入股力拓的交易中不难发现，至少在一些中资企业，管理层对国际业务的认知、对跨国交易执行的纯熟以及管理经验，都已经日臻成熟。它们不久将会代表新一代中国企业，在国际市场上展示“四两拨千斤”的太极功夫。