在大陆的房地产开发企业鹏源集团（Top Spring Group）担任CFO六年后，李世佳已经学到了在国内做生意的重要准则。“不管你做什么，都绝不要让政府感到为难，”这位42岁的香港注册会计师和管理会计师说，“要考虑地方官员的要求，因为房地产开发要建立长期的纽带。”多年来，鹏源集团为此做了很多事情，如同意推迟房屋拆迁、增加拆迁补偿费、赶工建造酒店供城市官员召开人大会议，甚至因为城市官员觉得新购物中心的屋顶与周围环境不协调而进行重建等等。

这一战略就象符咒一样奏效。鹏源集团已经在北京和深圳完成了高档别墅和住宅综合楼建设，在广东建设和投资了百货商店，并且正在投资8.63亿美元兴建鹏源水中花（Waterflowers）——这是在三级城市江苏省常州市开发的一个多功能项目。鹏源与英国房地产大亨凯文·麦凯布（Kevin McCabe）开办的合资企业施嘉伯国际（Scarborough International）刚在杭州举行了施嘉伯地标（Scarborough Landmark）的落成典礼，这是一个投资5300万美元的购物中心，沃尔玛是其主要承租人。李世佳同样在创办于2005年的施嘉伯担任CFO。

然而，动荡的风云正在集聚。去年房地产企业遭遇到了融资障碍。有报导称，随着政府加大力度挤压中国的房地产泡沫，中国人民银行已下令金融机构停止房地产贷款（见“泡沫问题”）。

李世佳和其他业内人士正在振作起来准备应对更多限制措施。“政府在今后四到五年中将对房地产业持消极态度。”另一家房地产企业深圳投资公司（Shenzhen Investment）的总裁张宜均预测。这可能给规模较小的企业带来麻烦，而那些规模较大但扩张过度的企业由于高价购地、挥霍无度，也会遇到问题。同时，这也可能为实力较强、比较灵活的企业创造收购的机会。

这对财务职能将是一次考验。房地产企业是资本密集型企业，靠借贷资金和来自自住购房者、投资者和投机者的预售款运营。最近上市的企业，包括碧桂园（Country Garden）、世茂房地产有限公司（Shimao Properties Holdings）、绿城中国（Greentown China）和SOHO中国（ Soho China）等，可能仍然拥有充足的现金。但由于股票市场有可能持续动荡，那些计划在今年实行IPO的企业也许就不那么走运了。李世佳这样的CFO就正在承受着压力，他们要提出新颖的方法帮助企业在日趋艰难的环境中求得生存和发展。

大小之别

深圳投资公司当下的工作计划十分明确。在张宜均这位率直的前瑞银集团（UBS）分析师的推动下，这家开发商已经卖掉了部分非核心资产，其中包括一家发电厂和一个有线电视台，现在正在以高达1.95亿美元的价格出售它在荆东高速公路（Jingdong Expressway）和深港运输（Shengang Transport）的股份。“在这样不确定的时期转让我们的基础设施业务（这些业务能够带来稳定的收益）似乎有违直觉，”张宜均承认，“但是我们的核心能力是房地产开发。”通过把大多数的非核心资产货币化——深圳投资公司继续持有路劲基建有限公司（Road King）27%的股份，这家公司经营着18条收费公路，拥有663万平方米的土地储备——该公司已经能够把净资产负债率从71.6%降低到35.5%。

这家香港上市公司同时还积累了5.51亿美元的现金储备，张宜均相信这一数额比除碧桂园外任何中国房地产企业所筹措的资金都要多。“房地产业正处于震荡的边缘，”他说，“最安全的办法是做好准备。如果有企业陷入困境，你就能够以便宜的价格进行收购。”

作为一家不公开披露其财务结果的私人企业，鹏源集团采取了一种不那么正统的方法。该集团12月宣布了一项计划，在施嘉伯国际增设一个资金和资产管理部门。施嘉伯集团作为麦凯布的旗舰企业，管理着85亿美元的资产。这个计划是要利用麦凯布的专业知识和关系，为施嘉伯国际的项目从海外筹集资金。这些资金也可能以不动产投资信托（REITs）的形式投资于鹏源集团和其他开发项目。

“我们可以首先完成一个项目，作为物业的开发者和管理者来获得利润，”李世佳解释说，“然后，我们可以将已完成项目的股份出售给投资基金来赚取更多利润。”这位CFO声称，一个可能的合作伙伴，也就是一家知名的澳大利亚资产管理公司，目前正在进行尽职调查。麦凯布还在试图劝说两家欧洲银行对施嘉伯国际进行投资。“我们认为将来我们可以利用它们的信贷额度。”李世佳表示。

对这两家位于深圳的企业进行比较和对照颇具启发性，它们的境况和战略是对许多其他中国房地产企业的反映。深圳投资公司是一家1997年在香港上市的红筹股公司，深圳市政府持有其45.6%的股份，这使得它在获得银行贷款和进行土地收购上处于有利地位。鹏源集团是一家私人企业，由大陆出生的黄俊康（他在1993年创立鹏源集团前已经是香港的房地产开发商）所拥有。深圳投资公司目前正在开发的房地产项目超过25个，而且拥有总计1100万平方米的土地储备（不包括路劲基建有限公司的土地储备）。鹏源集团和施嘉伯国际正在开发的项目仅有四个。

简而言之，鹏源集团似乎是规模较小的房地产开发商中的一员，它很有可能被迫把自己或自己最好的资产出售给像深圳投资公司这样规模较大、拥有良好关系的房地产开发商。

克服困难

然而，李世佳相信，鹏源集团和施嘉伯有深厚的经验和融资来源来平安度过难关。他认为，将鹏源集团对中国房地产的深入了解和麦凯布在国际资金管理上的专长结合起来，双方就拥有了一个强大的优势。这两个合作伙伴正致力于把其他的资产注入合资企业，包括鹏源集团在常州开发的水中花项目40%的股份和麦凯布在四川成都投资1.16亿美元开发的谢菲尔德爱柯恩（Sheffield Icon）多功能项目中的全部股份。

鹏源集团还从它在深圳天虹百货持有的44%股份中获得经常性收入，后者在广东省拥有和经营着27家百货商店和超市。天虹百货另外46%的股份由一家国有企业持有。“自2001年以来，它们一直在创造九位数的利润。”李世佳透露。他还补充说，2006年的收入高达人民币2.7亿元。天虹百货正等待2008年第二季度在中国A股市场上市的批文。

李世佳声称，鹏源集团当年出资97.4万美元购得的天虹百货股份，现在价值可能已超过1.39亿美元。他指出：“现在发行新股的价格最高被限制在收益的30倍，但其他零售企业的股票目前正在以50到60倍市盈率进行交易。”鹏源集团可以利用这些额外的现金。政府正迫使开发商更多地从自己的腰包里掏出钱来进行开发。“以前要获得商务部的批文，只需注入项目总价的35%作为注册资本，”李世佳说，“现在政府已经改变了规则——需要注入项目总价的50%。”

项目成本的另一半可以通过贷款来融资。“事实上，从中国国内银行借钱并不难，”李世佳透露，“它们在放贷上甚至比香港的银行更积极。”关键问题在于款项的实际支付。据说，2007年中国人民银行指令金融机构在年底之前停止贷款。央行对此预以否认，但贷款发放在去年的最后一个季度确实枯竭了。

直到最近，许多企业还一直到香港去贷款。“这实际上是免费的资金，”李世佳表示，“你可以拿到利率为3%到4%的贷款，而人民币只要升值2%到3%，就可以弥补要支付的利息。”他也曾想借入港元，但是鹏源集团在香港没有足够的信用记录。无论如何，中国监管机构正在审查把流入的外汇兑换成人民币的申请（特别是针对房地产开发），这一途径正在慢慢地失效。

依靠财务

不过，李世佳声称融资困难还是可以克服的。CFO们可以针对银行贷款和外汇问题设计出变通之道。“这取决于你所建立起的关系，取决于你对中国实际情况的了解，”他说，“政府也许已经告诉银行停止向房地产开发商放贷，但是银行还是要想方设法使持有的存款产生收益，否则他们怎么向存款人支付利息？”由于储蓄率现在高达40%，中国的银行现金都很充裕。

李世佳正在重组鹏源集团的财务管理，以备与其有业务关系的三家银行不得不暂停兑现已提供的信贷额度。他正在把提取贷款的时间尽可能放在上半年，因为政府计划部门会在接近年底时判断经济是过热还是在降温，所以新指令通常都会在第四季度下达。“信贷通常在新一年的第一个季度非常宽松，”李世佳指出，“银行都认为如果现在不把钱贷出去，也许以后就再也贷不出去了。”

CFO们也在加大现金储备力度。“你得保持谨慎，因为过一阵你也许就没法得到更多资金了，”他警告说，“现在不要过于陶醉（花过多的钱）。”举措之一是将采购集中化。鹏源集团和施嘉伯已就自动扶梯和电梯的供应签订了一个总体合同。“这样你就获得了讨价还价的能力，”李世佳说，“其次还能避免项目经理自行谈判时有可能发生的某些私下交易。”

推迟几个月偿还贷款是有可能的，这取决于你和银行的关系。“在西方不还款就是违约，”李世佳说，“但在中国还有商量的余地。”但是不管做什么，绝不要拖延给承包商的付款。“你必须要有钱付给他们，”李世佳表示，“如果建筑公司不能给工人发工资，工人就没钱回乡下老家过年，他们就会去市政府门前抗议。”这样一来，房地产企业就会被列入地方政府官员的黑名单了。

基本规则

那是一个房地产企业在中国无论如何绝对不能被列入的名单，因为中国全部的土地属于国家所有。当开发商说他们拥有较大的土地储备时，他们的真正意思是他们拥有了70年（土地用于兴建住宅）或40年（土地用于商业用途）的土地使用权。这些长期租约是由国土局授予的，但是地方政府官员一般在其中都有较强的发言权。政府出台的新规则现在要求生地都要以公开投标的形式进行拍卖。开发商仍然可以协商购买农田和有建筑物的土地使用权，但地方政府必须证明其不进行拍卖的合理性。

这在过去是非常简单的事。想兴建住宅和商业建筑的地方政府会设立以土地使用权为主要资产的企业，这些国有企业然后就会与房地产开发商结成伙伴关系。“你把土地使用权投入项目公司作为你的资本份额，”李世佳说，“开发商用自己的钱造房子，这是他的资本份额。然后我们一起分享利润。就这么简单。”这种利润变得越来越丰厚，但也激起了与农民和其他土地使用者的争端。一些“有关系”的人正在牺牲他们的利益使自己暴富起来，他们确实有理由感到愤怒。

新规则要求对土地进行拍卖，对当前土地使用者进行合理的补偿，其目的是要避免出现这些摩擦、导致社会不和谐。李世佳表示，地方政府和开发商对这一问题已变得非常敏感。2003年，鹏源集团经过与当地政府官员协商，在常州获得了10万平方米的土地使用权。这块土地上有大约1600幢房屋，由鹏源集团负责对居住者进行补偿。该公司在总成本中拨出了约4900万美元用于土地收购，包括付给当地政府的约1400万美元的土地费。

后来，有一个安徽省的农民由于当地政府强迫他家搬迁，把他的农田和周围土地转让给一家房地产公司，试图在天安门广场自焚进行抗议。结果温家宝总理发表了一个简短的讲话，要求在房地产开发中给予足额补偿。这一新闻传到了常州。“突然之间，我们已经付了补偿费的人都回来要求付给他们更多的钱，”李世佳回忆说，“有人要求的数额真是一点道理都没有。”至少从鹏源的角度看是如此。

鹏源集团拒绝了他们的要求，紧张局势逐步升级。在现场办公室遭到破坏时，公司本打算报警，但又担心引起更大的骚动，于是当地政府官员要求项目暂停。他们还成功地使鹏源集团同意拆迁延期。一年后，公司最终成功接管了这块土地，但成本已飙升至将近8300万美元。公司遭受的磨难后来因为这块土地的急剧升值得到了缓解。常州是一个位于长江三角洲中心地带的拥有350万人口的城市，它靠近急速发展的苏州和无锡，因而从这两个城市发展的溢出效应中获益匪浅。

鹏源集团在常州官场也赢得了支持。这种友好关系不仅促使当地政府在其开发项目附近兴建公共汽车站和火车站等设施，还向其他地方政府推荐鹏源集团，帮助其完成在其他地区的开发计划。这种推荐并不是法律规定上必须的，但是来自当地政府官员的好评确实有助于开发商获得有利的接洽机会。例如，鹏源集团最近安排广州的官员与常州的官员会面，以便让他们亲身了解鹏源是如何推进水中花项目的。鹏源集团正在争取把荔湾区一块滨江土地改造成一个类似的多功能开发项目，名为“广州眼”，它以一个模仿“伦敦眼”（London Eye）的巨大观光摩天轮为主要特色。

“我们正在尝试劝说广州市政府不要把这块土地拿去拍卖，因为对我们来说，要跟财大气粗的香港开发商竞争将很困难，”李世佳说，“我们在常州的朋友已经告诉了他们我们的拆迁工作做得非常出色，没有带来任何麻烦。他们也称赞（水中花的）开发非常成功。”鹏源集团已经跟广州市签订了意向书，尽管李世佳声称这个协议是非常初步的。官员们有理由决定进行拍卖，这样可以获得最多的收入，但是也有一定的风险，如果获胜的竞标人办糟了拆迁工作，就有可能造成混乱。

金钱万能

到最后阶段，这一切都归结到企业能够动用多少现金，这就是为什么麦凯布的雄厚资金、计划的基金和资产管理业务以及天虹百货的IPO对鹏源集团的未来如此重要。这也解释了深圳投资公司为什么决定积聚越来越多的现金。去年7月，该公司把它八个月前刚获得的一块位于深圳的土地使用权转让了出去。“价格在这么短的时间内就涨了40%，所以当有人想要时，我们立刻就卖了。”张宜均说。

那个买家也许现在正在为这桩买卖感到后悔。美林的一位分析师在报告中指出，去年在该地区有很多这样的例子，开发商买地所支付的金额比现有的已竣工楼盘的价格还要高。“有一段时间，开发商似乎只需继续购买更多的土地就能推动股票价格永无止境的猛涨，”该分析师写道，“到2007年底，这种情绪开始降温。进入2008年后，政府看来将会采取更加严厉的措施来努力抑制房地产价格的上升。”

“监管机构可能继续对抵押贷款和房地产贷款施加更为严格的限制，”惠誉国际的副董事孔磊表示赞同，“我们预计中央政府也将设法消除土地囤积现象。”为了阻止土地开发商购买土地坐等升值而不开工建设，国务院在1月份下令，对获准开发后闲置超过两年的土地要收回，对闲置超过一年的土地要向开发商征收等于土地价值的闲置费。

但是在中国，中央政府的命令经常会在地方的执行中削弱。“用围墙把土地圈起来或进行平整是否算是使用呢？”房地产服务公司威格斯（Vigers）的中国运营主管何继光提出疑问。他指出，许多地方政府官员都没有向开发商征收增值税，若当初征收这一税种，就可能已经使所在地区的房地产热降温，而使该市或该省无法获得因房地产业兴旺而带来的较高收入。12月，广州市地税局把增值税率提高到1%（住宅项目）和2%（其它所有项目）。“如果付诸实施，就会对开发商的现金流产生压力。”何继光指出。

哪些企业将崛起成为胜利者？美林证券正在对一系列问题保持关注，包括对抵押和建设贷款的信贷控制力度和严厉程度，管理房屋存量、预售住房以避免现金流困难的能力，以及增长战略的执行情况。穆迪投资服务 （Moody＇s Investors Service）则侧重于多样化的土地储备和运营、快速增长挑战的应对以及财务规制。“那些评级为Baa3的企业通常显示出这样的特点。”穆迪的分析师在一份报告中指出。世贸和中国海外发展有限公司（China Overseas Land and Investment）目前属于这一穆迪评级。对惠誉国际而言，拥有BB或更高评级的企业被视为处于有利地位，这类企业包括世贸、绿城中国（Greentown China）、雅居乐地产控股有限公司（Agile Property Holdings）以及合生创展集团有限公司（Hopson Development）。由于没有发行任何债券，深圳投资公司和鹏源集团都没有信用评级。

鹏源集团的李世佳指出，尽管开发商也许走得太快了，但在中国有着对住房实实在在的需求。“不过，在中国什么都发展得很快。”他指出。李世佳确信，从打算买第一套住房的中国人的绝对数量来看，开发商仍处于有利地位。实际情况可能确实如此，但开发商们也开始意识到，这条路上总归还存在着减速带。