在纽约君悦大酒店的帝国大厅里，比尔·康威（Bill Conway）在讲台上大谈错失的机会。在今年1月举行的私募股权公司分析师年会上，作为凯雷集团（Carlyle Group）的创始人之一兼董事总经理，康威面对济济一堂的银行家和私募股权公司合伙人说：“我们应该参与全球每个地方的每一场交易，（因为）每一场交易都能成功。”

尽管康威听上去好像在自吹自擂，但凯雷集团最近一年的确几乎每一场并购交易都大获成功。凯雷最近收购的赫兹（Hertz）租车公司和食品企业Dunkin's Brands以及其他的一些并购表现都令最乐观的预测失色。此外，凯雷也不是唯一点石成金的公司。私募股权公司最近几年的成功令上个世纪80年代杠杆收购（Leverage buyouts,简称LBO）首次流行时的盛况显得大为逊色。汤姆逊金融咨询公司的数据显示，截至2006年第三季度，私募股权公司平均年回报率达到23.6%，同期标准普尔500指数上涨了9.7%。在过去三年，私募股权公司15.6%的平均回报率也大大高于9.9%的标准普尔指数增长。

私募股权公司连续超过市场预期的表现使之得到了巨量资金的追捧，去年美国私募股权公司募集了创纪录的2150亿美元的资金。据业内人士估计，今年它们募集的资金一定会再创新高。在大型私募股权公司中，Kohlberg Kravis Roberts (KKR）已经募集到了160亿美元的基金，而外界也盛传高盛资本（Goldman Sachs Capital Partners）会募集一支190亿美元的新基金。黑石集团（Blackstone Group）据说也已经募集到超过200亿美元。按照一些专家的估计，整个私募产业目前已经拥有超过4000亿美元的资金。

如此巨量的资金在杠杆的作用下令私募股权公司的实力大涨四到五倍。2006年是私募行业最辉煌的一年，根据投资银行业研究机构Dealogic的统计，去年所有并购案的27%是由私募股权公司完成的，预计今年和明年由它们主导的并购规模将更大。

同时，私募的盛行也引起了CFO的关注。许多CFO都希望能够从季度盈利报告和审计委员会的压力中解脱出来，而私募股权公司开出的薪水也是十分诱人。今年以来美国在线、Circuit City（美国第二大电子商品连锁店）和化工企业富乐公司（H.B. Fuller）的CFO都选择了加盟私募股权公司或者它们所控制的企业。当美洲银行的CFO阿尔瓦罗·德莫里纳（Alvaro De Molina）2006年底离职的时候，他就向媒体表示希望能够进入一家私募股权公司工作。

现在看起来私募股权的盛宴可能将永远继续下去，但是一些观察家已经开始讨论这一热潮是否已经到了盛极而衰的边缘了。“最大的一笔热潮常常出现在整个热潮的尾端，而这时最大的收益已经实现了。”顶点私募股权公司波士顿分公司的执行合伙人布鲁斯·伊万斯（Bruce Evans）说。还有些人则认为私募股权公司注定会扩张过快，被剧增的资金冲昏头脑而困在成问题的并购交易之中。

不过即使是成问题的并购交易也不会马上暴露出问题。大多数私募股权公司的投资期限一般为五到七年。这一时间差有可能使泡沫在廉价的资本和不断注入的投资者资金之下越涨越大。

廉价资本

的确，杠杆并购所需要的资金再没有现在那么容易得到了。银行、对冲基金和其他一些金融机构都愿意以历史上极低的利率提供所需的贷款。它们同时并没有任何附加条款。许多贷款都没有任何限制或者加上任何限制性条款。

华尔街现在盛传私募股权公司的势力强大到可以将潜在的贷款者列上黑名单，或者要求一些银行不向竞争对手提供银团贷款。这里所讲的竞争对手通常指对冲基金，私募股权公司担心一旦并购发生问题之后，它们在善后处理时会极为凶狠。

不过一些业内人士已经开始担心目前贷款的条件过于宽松。例如，最近的一些并购贷款就带有实物支付（payment in kind）的条款，借款人可以推迟支付当期利息，前提是今后增加利息成本。GNC营养中心（General Nutrition Centers）就发行了三亿美元浮动利率的实物支付债券以用于一项并购的融资。这一债券允许贷款人在现金紧张的情况下暂停支付利息，今后再提高要偿还的利息，通常会提高75个基点。批评者把这种债券可能造成的后果与浮动利率的可转换债券的所谓死亡螺旋相提并论，认为这种债券一旦出现问题，只会推迟最终破产的时间，而在过程中增加投资者的痛苦。

“一般来说，如果破产概率增加的话，贷款条件应该变得更严苛，”私募股权公司TA Associates的董事总经理布赖恩·康威（Brain Conway）说，“但是在一些案例里，这种自然的规范被废除了。”

“当这种（诸如实物支付形式的）贷款在市面上出现，你就需要小心了，”EVA Dimensions咨询公司的CEO本内特·斯徒尔特（G Bennett Stewart）说，“许多坏的并购交易很可能因为这些（松散贷款的存在）而达成。”斯徒尔特说有些私募股权公司的管理者高谈什么只要能够及时还贷，整个市场的热潮就将持续下去。他对这样的说法感到吃惊。“借贷市场应该是并购交易好坏的一个反映，而不是造成交易好坏的原因，”他说，“没有能够及时还贷并不是导致并购交易最终失败的原因。其根本原因是因为交易本身就有问题。”

新的目标

确保并购交易质量的前提是有足够多优秀的并购目标，而业界就其数量的多少争论不休。一些业内人士认为大多数容易采摘的果子——那些基础很扎实的中等公司，负债很少而现金流又十分健康，只是需要一些整治——已经被采摘了。“市场上资金泛滥，许多公司都在追逐可能的并购目标，找到好的目标已经越来越困难。”普华永道会计师事务所负责交易服务的合伙人格莱格·彼得森（Greg Peterson）说。

许多私募股权公司和业内人士则提出相反的观点，认为可能的并购目标数量正变得越来越多。他们认为资金雄厚的私募股权公司已经有实力向规模更大的公司发起攻击，此外他们将目光越来越多地投向全球。

如果你赞成私有公司比上市公司更能创造价值的话，那么潜在的并购目标会变得更多。现在无论与哪一家私募股权公司的经理聊都会听到他们大谈经营一家上市公司有多困难。“从我们的经验来看，我们认为上市公司的模式无论是从公司治理还是资本结构而言都不再经典了。”私募股权公司贝恩资本的CFO麦克·高斯（Michael Goss）说。在2004年私募股权分析师前景展望的年会上，KKR的亨瑞·克拉维斯（Henry Kravis）就曾大谈上市公司被（越来越严格地）监管所带来的坏处。“萨班斯法案令上市公司的竞争力下降，对于私募股权公司而言，这恰恰是一次将这些公司私有化的机遇，还它们增长所需要的能量。”他说。

支持私有企业的人还指出上市公司的股东过多关注公司的短期收益却对公司的长期战略缺乏耐性。“上市公司的管理者是用一种不同的标准去考核业绩的。”黑石公司总裁汉密尔顿·詹姆斯（Hamilton “Tony” James）说。“我们做一个决定可能在三到五年之后才能有回报。如果你是一家上市公司的高管，做出这样的决定一定会受到市场的严厉惩罚，”私募股权公司Apax合伙人公司的CEO杰顿（Peter Jeton）补充说，“私有公司可以做许多上市公司不敢或者无法做的事情。”

从这一逻辑出发，几乎所有上市公司都应该是私募股权公司并购的目标，这也意味着私募股权的并购浪潮可以无限期持续下去。事实上，私募股权公司的确已经开始涉足它们五年前根本无法想象的产业和公司。“我现在已经无法想象有哪一产业是私募股权公司无法涉足的。”杰顿说。

“他们不会排除任何公司，”宾州大学沃顿商学院管理学副教授萨卡·绍度理（Saikat Chaudhuri）说，“私募股权公司不会放过阳光下的任何一家企业。”

例如，大型科技公司曾经被认为不是私募股权并购的目标，因为它们需要大量资本，而现金流可能很不稳定。但是在2006年9月，Freescale半导体公司就接受了由黑石、凯雷和TPG（前身是德州太平洋集团）三家私募股权公司联手提出的176亿美元的并购交易。而当TPG、KKR和高盛今年2月宣布联手收购德州公共设施公司TXU的时候，再次令人跌破眼镜——这不仅是因为这一交易额达到450亿美元的并购将成为历史上最大的杠杆收购交易，而且许多人此前都认为收购一家大型基础设施公司是无法想象的，因为政府对这些公司运营的规定十分严格。“天知道下一个目标会是什么。”私募股权公司Clayton Dubilier & Rice的副主席查尔斯·艾姆斯（Charles Ames）说。

此前典型的私募股权收购模式针对的是那些负债小、现金流充沛同时又需要大规模节约成本的公司。现在已经不只这一种典型模式了。“现在（并购的）模式各式各样，”普华永道的彼得森说，“它们各行其道，它们关注的一些目标令人吃惊不已。”他认为，现在私募股权公司不放过任何一个机会，不管是扭亏为盈、快速增长的机遇，还是包含地产的交易或是电子商务（bolt-on）交易，它们都愿意涉足。

黑石公司今年2月以出价390亿美元并继承债务的条件收购房地产企业Equity Office Properties则意味着另一种并购模式的回归：爆裂式收购（bust-up），即收购后将原公司拆散零卖。在交易完成之后，黑石公司立刻开始卖出房地产公司的部分地产。“他们在收购之前就已经开始洽谈一系列地产销售的交易了。”彼得森说。

巨型并购

这种爆裂式收购模式的出现是否意味着恶意并购的回归现在还不清楚。如今并购没有定式，同时也没有任何公司会大到无法成为并购的目标，这两点让华尔街纷纷猜测谁将会是下一个并购目标。一些业内人士猜测的目标公司包括：家得宝（Home Depot）、戴尔电脑公司、盖普服饰（Gap）、德州仪器以及汽车制造商克莱斯勒。这样的传言可能使CFO的工作更为难做。去年11月盛传家得宝很可能成为私募股权公司下一个目标的时候，它的企业债券价格应声下跌，对公司的信誉评级造成了负面影响。

历史上最大的六次私募股权并购中有五次发生在去年。其中包括Equity Office、Freescale半导体、330亿美元的HCA收购案、220亿美元的Kinder Morgan收购案，以及270亿美元的Harrah's Entertainment收购案。即使没有继承负债，德州公共设施公司320亿美元的杠杆收购也将打破KKR在1988年310亿美元收购RJR Nabisco的纪录，成为史上最大的杠杆收购案。

尽管这些巨无霸式的并购案充分发挥了华尔街的想象力，但是真正能并购成功却不是容易的事情。尽管巨型收购只是少数几家大型私募股权公司可以涉足的，杰顿认为竞争仍然很激烈。“我们都对它们需要支付的价格吃惊不已，尤其是对那些并购大型企业的案子。”他说。杰顿认为这些大型企业在并购后面临的风险比较小，因为这些公司都很稳定，但是相应的收益也不会很高。

为了让这些并购案能够成功，私募股权公司知道它们必须做的工作比金融工程要多得多。“所有人都能得到和我们一样的杠杆，因此我们必须要问，‘在如此高的价格前提下，我们有什么新思路？’”杰顿说。这就是为什么现在私募股权公司最关注的一个词是运营：在赢得并购之后，它们必须拥有能够通过改善运营而创造价值的战略。

由于这一原因，大型的私募股权公司都在积极招募运营和战略方面的人才。它们不仅仅需要哈佛的MBA，著名的CEO和商界领袖也成为它们追逐的焦点。凯雷2003年就将IBM前任CEO路易斯·杰斯特内（Louis Gestner）请来担任主席，同时又请到美国证券交易委员会前任主席阿瑟·勒维特（Arthur Levitt）作顾问。Clayton, Dubilier & Rice公司则把通用电气前总裁杰克·韦尔奇（Jack Welch）招募到麾下作为“特别合伙人”。Apax合伙人公司在进军海外的时候也请来了英国石油公司（BP）的前任CEO约翰·布朗（John Browne）爵士。

这些管理明星的加盟对于大型私募股权公司而言至关重要，黑石的詹姆斯说：“我们带来的远不只是资本。”据他介绍，黑石请来各种不同管理门类的顶级专家以便应对各种可能的问题。“没有几家公司能够拥有如此强大的管理阵容随时待命。”他说。

TPG的高级合伙人乔纳森·克斯勒特（Jonathan Coslet）说：“TPG有四分之一的合伙人是从事运营的，而且他们的人数还在增长。”不过他不认为私募股权公司整体上拥有外界传言的那种管理实力。“只有为数不多的几家顶尖公司拥有这样的实力。”他说。

此外，私募股权公司可能缺乏运营经验去解决它们收购的公司所存在的问题。“在一些案例里，私募股权公司寄希望于改变它们收购的公司本来的文化，”马里兰大学教授彼得·莫里奇（Peter Morici）说，“但是有些公司的确过于庞大，根本无法改变。”莫里奇同时认为私募股权公司很有可能过分扩张：“私募股权公司最大的风险就是自认为自己什么事情都能做成功。”

泡沫破裂？

大多数专家都预期并购交易规模持续扩大——不过现在所谓的“集团并购”，就是几家私募股权公司联合起来去收购一家公司，已经受到美国司法部的关注。司法部已经开始就这一做法是否涉嫌垄断展开非正式的调查。在未来，让每一次并购交易都能成功会变得越来越难，即使是凯雷公司也是如此。“我们将会看到私募股权公司损失惨重，”莫里奇说，“它们拥有大型成功案例的同时也会有许多惨痛失败的例子。”

至于私有公司相对于上市公司的优势，私募股权公司的管理者们并没有冲昏头脑去大谈什么管理学的大转变。“这还是一个周期性的行业，”贝恩资本的高斯说，“最好的私募股权公司都很清楚这一点并且相应地去制定战略，它们的眼光很长。”

一些私募股权公司已经不只局限于并购领域，而开始了多元化的发展，如凯雷就开始在风险投资和房地产方面投资。凯雷和黑石在2004年成立了它们第一支对冲基金，KKR也在2006年2月成立了类似的基金。一些私募股权公司也开始涉足咨询业务，帮助公司重组或者介入到它们自己收购的公司的业务重组。它们希望类似的业务可以在行情不好的时候帮助公司度过难关。

这当然不是说泡沫破裂就在眼前。“我不认为有泡沫，”詹姆斯说，“我们在许多经济领域里创造价值。只要我们持续做下去，私募股权公司的成长就将持续稳健。”即使詹姆斯也承认私募的热潮不可能永远持续。“不过，要承认生活不可能永远如此美好是很难的。”他说。

也有迹象显示，股东们看到私募股权公司在一两年里从收购的上市公司重组中获得30%到50%的利润，就已经坐不住了。今年3月，在美国拥有超过1200家电台的广播公司Clear Channel的管理层接受了由贝恩资本和Thomas H. Lee合伙人公司出价187亿美元的联合收购案，而公司的股东，尤其是Fidelity Investments，威胁投票反对这一交易。今年1月，由控股的多兰（Dolan）家族联合私募股权公司将美国电信和娱乐运营商Cablevision私有化的决策被独立董事投票拒绝，尽管多兰家族已经把价码从原来的每股27美元加到每股30美元。

“越来越多的股东开始行使自己的权利，他们的合力正在加强，”Duff & Phelps公司负责尽职调查业务的董事总经理拉法尔·纽曼（Raphael Newman）说，“这开始成为一个卖方市场，越来越多的卖家如果得不到他们想要的价钱就会离开谈判桌。”

哈佛大学投资银行学教授乔施·勒内（Josh Lerner）认为外部环境有助于私募股权公司在可预见的将来快速地发展。不过他并不认为私募股权公司能够改变这个行业周期性的特质。“行业仍将是周期性的，不同在于基准被大大提高了。”他说。勒内认为不再可能回到本世纪初私募股权行业死气沉沉的局面了。

还有一些专家则认为整个行业除了软着陆之外什么事情都可能发生。EVA的斯徒尔特认为这一行业不太可能在逐渐正常化之后再走下坡路。“如此迅猛的引擎要慢下来是十分困难的。它们已经为并购交易作出大量的基础投资，这将迫使它们继续寻找新的交易，直到出现坏的交易，”他说，“之后将是一次迅速的崩盘，因为它们总是会扩张过度。”