混合证券（如可转换债券和优先股）数十年来一直是财务经理们的工具之一。它们混合了债券和股票的性质，既可以当作债券也可以当作股票，企业藉此限制了股票数量、避免收益被稀释，或是将资产负债表上的负债与权益比率限定在一定范围内。现在，新一代混合证券赢得了传统混合证券没有享受到的、评级机构的认可。银行家称，企业可以通过新型混合证券按照自己认为合适的比例微调负债与权益比。

最近的一个例子是伯灵顿北方圣达菲公司（Burlington Northern Santa Fe）。去年12月，这家铁路公司发行了价值5亿美元的信托优先证券，这使得它可以在不改变债务权益比率的情况下筹集资金以回购股票。穆迪旗下的投资者服务部将此混合证券看成是75%的股权和25%的债务，但伯灵顿北方公司回购的股票足以使得其债务权益比率保持不变 。

伯灵顿北方公司的资金主管琳达·赫特（Linda Hurt）评论说：“我们降低了资金成本，同时维持了现在的资本结构。”虽然赫特不愿意具体说明发行该混合证券后节省了多少成本，但她表示，成本的节省是“巨大的”。这一混合证券的期限是50年。

直到去年以前，由于穆迪把混合证券看作债务，企业发行混合证券会影响到穆迪对它的评级。继美国联邦储备委员会于2005年允许国际业务活跃的银行控股公司最多有15%的一级资本可以以信托优先证券的方式持有之后，穆迪改变了观点，宣布它将仿效标准普尔之前的决定，把混合证券的一部分视作股票。现在，各评级机构根据某些标准，把混合证券的一部分判定为股票。

一个关键的标准是看混合证券是否允许发行企业不支付某些附息，而不是延迟支付。这是新型混合证券的典型结构，正是这样的结构使得穆迪把它们视为股票。从理论上讲，穆迪可以把一项混合证券全部视作股票，而标普设定的上限是90%。

自身已经为一级资本发行了混合证券的银行把穆迪的决定看成是对承销新型公司信托优先证券的许可。“穆迪的决定启动了银行间的疯狂行动。”法国巴黎银行负责混合资本结构设计的主管蒂博特·亚当（Thibaut Adam）说道。

未决的问题

但还有些关于混合证券的关键问题没有找到答案，尤其是那些公司发行的混合证券。

问题之一是税务的抵扣。要让混合证券能通行开来，美国国税局（Internal Revenue Service）必须把它们当作债务看待，而不能像评级机构那样将其视作股票，否则，发行企业定期支付给投资者的费用就不能被视为利息。美国国税局对这个问题一直保持沉默，但银行表示，与国税局的私下讨论让它们相信，国税局会同意，前提是混合证券满足债务的条件，包括混合证券不是“永久性的”，因为股票通常是永久性的。

即便银行对于私下讨论的理解是正确的，但国税局还是可能会改变主意。法国巴黎银行的董事总经理帕梅拉·费顿（Pamela Fitton）指出，出于此种原因，所有美国发行的混合证券都包括一条税务提前赎回条款，一旦支付给投资者的款项不能作为利息在税前抵扣，则可以提前赎回混合证券。在欧洲发行混合证券则可以忽略这一条款，因为国际会计规则允许支付给股权和其它永续型证券的利息抵扣税款。

会计处理给美国的发行者带来另一个问题，因为美国通用会计准则把混合证券视作债务而不是股权。结果是，虽然投资银行会说服企业发行混合证券，但商业银行或许会因为混合证券提高了发行企业的债务水平、违反了借款合同中有关债务水平的约束性条款而惩罚它。可以想象，混业经营的银行可能发现，它的投资银行部门与贷款部门会在这件事上产生矛盾。

这主要就看约束条款在多大程度上符合会计准则了。“如果约束条款在这方面没有多大灵活性，你就被套住了。”美国乔治亚州理工学院（Georgia Institute of Technology）的会计学教授查尔斯·墨尔弗德 （Charles Mulford）评论说。在此情况下，发行企业必须坐下来和贷款机构重新谈判条款。伯灵顿北方公司的赫特坚持说，虽然公司贷款合同的约束性条款符合美国通用会计准则，但并没有因为发行混合证券而出现问题。

还有一个问题：混合证券会增加企业被恶意收购的可能性，就像90年代末的可转换债券那样。

投资者的怀疑

一个更为基本的问题是，新型混合证券是否能够找到买家。混合证券的
成本优势绝大部分取决于税务方面的优惠，其余取决于证券的定价。如果投资者对于所涉及的风险越来越担心，混合证券相对于普通债券和股票的部分（如果不是全部）成本优势可能会消失。

迄今为止，历史记录有好有坏。自发行以来，伯灵顿北方公司的混合证券相对于30年期美国国库券收益 率的息差已收窄。但史丹利公司（The Stanley Works）发行的混合证券的息差却扩大了，该公司打算用筹集来的资金来进行收购。部分原因在于投资者认为伯灵顿北方公司回购股票会增加价值，而史丹利公司的收购则不会。

投资者还有其它理由表示怀疑。混合证券是次级证券，清偿时的排序远落后于一般债券。而且发行企业可以不支付部分附息却不算违约，就像它们可以不发放股息一样。虽然股权投资者对此不在意，但或许会困扰债券投资者，尤其是当没有按时发放的附息不会延期支付的时候。确实，混合证券越像股权，债券投资者就越对它心存疑虑。

波士顿普南投资公司（Putnam Investments）的债券基金经理凯文·墨菲（Kevin Murphy）表示，相对于由银行或保险公司发行的混合证券而言，一些投资者更担心工业企业发行的混合证券。“保险公司和银行的业务模式（在混合证券的期限内）不太可能改变。”墨菲解释说。而与此相反的是，一些工业企业可能在此期间改变它们的业务模式。（墨菲指出，这就是史丹利公司试图要做的。）

不过，投资者对于银行发行的混合证券同样很谨慎。今年2月份，华盛顿互惠银行（Washington Mutual）发行的混合证券显然就是这种情况。发行之后，它相对于美国国库券的息差很快就扩大了。这份混合证券没有期限，而且“投资者开始将注意力放在这笔交易的永续性质上”，法国巴黎银行在今年3月的一封业务通讯中如是说。

投资者可能还记得1997年亚洲金融风暴时发生的事。当时，美国债券市场遭受重创。银行发行的混合证券的价格回升速度比国库券和企业债券慢得多。如果爆发新的金融危
机，混合证券将遭受的打击可能仍然会大于传统债券，独立信贷研究公司CreditSights 的分析师戴维·亨德勒（David Hendler）说道，“它们会表现得很差，就像所有的次级债券一样。”

市场的挫败

混合证券2006年的发行状况不如市场起先预期的那么强劲，或许，这一情况并不让人意外。据报道，在3月初，有近90亿美元的混合证券上市。按照这个速度，全年的发行量将比去年高出50%。但按照法国巴黎银行在那封业务通讯中的说法，这个速度还是让人失望。

3月末，美国保险检察官协会 （National Association of Insurance Commissioners）将雷曼兄弟公司发行的混合证券视作普通股，市场因此大受打击。这个裁定大大限定了保险公司可以持有的混合证券的数目。由于预计保险公司将占据混合证券
投资25%的市场，这个裁定给新型混合证券的发行笼上了阴影。一位不愿透露姓名的投资银行家表示，投资银行正努力游说收回这一裁定，但截至本文付印之时，还没有任何相应的措施出台。

无论出于何种原因，混合证券的投资者如果选择保持距离，发行企业将不得不提供更优惠的条件。这将影响（如果不是彻底破坏）发行新型混合证券目的的达成。