“如果没有这次股权分置改革，中化国际的经营团队股权激励计划可能还会延后一两年。”8月5日晚，迎着夜风，刚从中化国际临时股东大会现场东方滨江大酒店走出来的中信证券投资银行总监陈恺，从心底长长舒了口气。

与陈恺保持同样愉快心境的还有母公司为中央直属企业的中化国际的一批中高层管理人员，因为这次临时股东大会以96.43%的高票通过了中化国际的股权分置改革方案，其中包括留下2000万股用于经营层股权激励的董事会提案。

陈恺是保荐机构中信证券委派负责中化国际股权分置改革项目的保荐代表人。在股权分置改革的第二批试点中，他所在的投行团队不仅为中化国际、恒生电子等上市公司制定了把公司经营层股权激励和股权分置改革捆绑在一起的方案，而且中信集团自身也提出在支付流通股股东对价之后，将留出3600万股作为经营团队的股权激励来源。

此时，不少投行资深人士都拿到了由证监会草拟的名为《上市公司股权激励规范意见》（2005年6月13日上市部稿）的文件。国资委有关负责人也曾对媒体公开表示正在积极制订国有企业管理层持股激励制度，并有望在8月底正式公布施行。许多上市公司相机而动。在第二批42家股改试点上市公司中，已有7家企业在股改方案里面提出了股权激励计划。

“缺乏对经营层有效的激励机制，是国内上市公司的通病，”中化国际副总经理潘跃新如是说，“目前，经国资委批准和临时股东大会通过的是框架性的期权激励计划，我们在等那份规范意见出台，以便尽快制订更详细的激励方案。”

一边是公司高管的翘首以盼，一边是将管理层与公司中长期利益统一到一起的制度安排姗姗来迟，中间是公司高管腾挪资金中饱私囊的案件频频见诸报端。如果股权激励规范能够顺利推出，公司高管们将可以为自己的努力堂堂正正地获取丰厚的红包。对那些年届退休的高管而言，可谓赶上了最后一班顺风车，让自己过去的工作获得认可；对于正当年的职业经理人，股权激励则是薪酬体系和激励机制迈出的一大步；对于上市公司，特别是国有上市公司，此举对完善公司治理具有重要意义。

坎坷之路

奉行“没有期权激励，就没有美国的硅谷”原则的外资公司CEO们似乎很难理解为什么在中国1400多家A股上市公司里，执行股权激励计划的却寥寥无几。并非中国企业没有意识到激励机制的重要性，道理谁都明白：优厚的薪酬，只能达到短期的激励，如果希望公司管理层关注公司长远的利益，就必须把他们自身的收益与公司的长期业绩捆绑起来。可是在中国实践起来却困难重重。

“上市公司最重要的资产是人才，最核心的竞争力也在人。”陈恺表示，“即使你规模再大，业绩再出色，缺乏长期激励机制的公司，市场对公司未来业绩能否持续稳定增长仍会心存疑虑。”

对此，潘跃新深有感触。2004年，中化国际曾邀请国际著名评级公司标准普尔（S&P）为公司做了一份2003年度的治理评级报告。结果，标准普尔对中化国际亮出了“5＋”（中等）的评价。

中化国际在101个公司治理重点环节中，共获得58个正面评价，21个负面评价，22个中性和不确定评价，最终获得的评分为5.9分。评级结果总体反映出“公司在治理方面所采取的积极措施”，“表明公司正在朝着健康的方向发展”，但主要失分点之一是薪酬制度尚存在不足，缺乏对管理层与员工的长期激励机制。“目前，国有上市公司要设立长期激励机制，最缺乏的就是配套的政策和制度。”潘跃新说。

“其实，我国政府曾经试图制订一些经营者持股政策。”长期关注MBO和国有企业管理者激励政策的上海瑞隆投资有限公司执行董事尹中余说。早在2001年9月，国务院体改办就曾布置财政部牵头起草“有关深化国有企业分配制度改革若干意见”的配套文件《上市公司股票期权试点办法》和《关于国有企业经营者持股试点的指导意见》，可经过几番讨论之后事情却不了了之。

尹中余指出了这两份文件被搁置的制度原因：“第一，2001年，执行股票期权缺少合理的股票来源，按照美国的做法，实行股票期权的股票来源可以包括新股发行预留股票、定向增发、上市公司回购等，但这些方式在当时都有法律障碍；第二，上市公司的股份为非流通股，其价值不与流通股的市场价值挂钩，根本起不到激励的意义。”

尹中余没有道出的根本原因却是，国家担心在缺乏有效监管的环境下，股权激励会变成国有资产流失的变相途径。

而现在，两大制度难题随着股权分置改革的推出迎刃而解。股改之后，股票成为流通股，而且《公司法》、《证券法》在一审修改中已删除阻碍股票来源的条款，新股发行预留股票、定向增发、上市公司回购等方式也列入了证监会即将出台的《上市公司股权激励规范意见》中。有消息人士指出，现在国资委正就如何在实践中防止国有资产流失的问题作最后的筹划。

权宜之计？

为什么在股权分置改革的同时推出管理层股权激励？对于公司治理颇有研究的尹中余的理解是为了调动大多数国有企业高层管理人员的积极性。

“为了提高上市公司高管进行股权分置改革的积极性，一年内弥补历史遗留的制度缺陷，证监会已经动用了所有可想到的办法，包括管理层持股，把管理层与市场投资者的利益结合在一起，使管理层能分享公司成长、股票增值的收益。”尹中余说。

在上市公司恒生电子董事会秘书刘翔看来，股权分置改革是推出股权激励计划的极好机会。“我们抓住了这个机会，”刘翔说。股权分置改革不仅仅是非流通股东和流通股东之间的事情，它还推动了公司治理结构的完善和体制变革，让员工看到了分享公司未来成长的希望。

但事实上证监会另有规定：“在股改结束之前，不得以股票期权或认股权证方式实施股权激励计划。”这意味着，股改和股权激励其实是有先后之分的，把两者捆绑式推出有些权宜之计的味道。

“现实情况是，即使股权激励计划与股改方案一并推出，上市公司仍不能在股改完成之前执行激励计划。”尹中余提出了疑点，“上市公司为何不等到股改结束、证监会有关政策明确之后，再制定激励计划呢？”

尹进一步解释说，首先，把股权激励方案跟股改方案放在一个盘子里端出来，容易给人误解，认为股权激励也属于非流通股股东为获取流通权支付的补偿。其次，在7家带有激励条款的上市公司股改方案中，均提出由大股东在支付流通股股东对价之后，再预留一部分股权作激励计划之用。言下之意，公司经营层持股的股票来源是大股东转让，并非采用上市公司回购、定向增发等方式。

“这又形成了新的不公平。建立公司经营层长期期权激励制度，是为了促进管理人员能更好地经营好公司，为公司创造更多利润，而分享公司经营业绩和红利的是全体股东，因此，由大股东一方拿出股权作为对管理层的激励，有失公允。”尹中余说。

对此，刘翔表示股权激励不属于对价范畴，只是股改的方案之一，公司愿意把股改和股权激励捆绑推出，只是辅助流通股股东建立对上市公司发展信心和诚信度认同的工具。“让大股东留一部分股票给予管理层股权激励，是最不伤筋动骨的方式，不损害小股民的利益，大股东也愿意掏腰包。”刘翔说。“当然，”他又表示，”“不排除以后公司会考虑采取上市公司回购、定向增发等方式作为股票激励的来源。”

这样的权宜之计有其自身的道理，一位不愿意公布姓名的证券公司投行总经理一语道破：“只要与股权分置挂上钩，打着股改旗号的事情，证监会都支持，国务院也愿意支付对价，审批容易通过。”

因此，“在目前形势下，围绕股改做股权激励，股权激励的计划将走得更快，这点对于国有企业而言非常重要。国有企业管理层股权激励计划必须上报国资委审批，由国资委同意留出一部分股权作管理层激励之用。”这位人士说。

陈恺坦言，如果中化国际没有在股改方案中提出股权激励计划，那么国资委是否愿意单独拿出股权来激励、中化国际股权激励计划何时能推出，谁也不能保证。

馅饼，还是金手铐？

“这难道不是天下掉下的馅饼吗？”一些上市公司高级管理人员暗自窃喜，一直以来公司推行股权激励制度未果，股权分置改革却出乎意料地带来了翘首期盼多时的股权激励计划，他们终于可以在退休之前分享公司成长的成果。

“事情要从两面看，不用着急得结论，”陈凯认为，“股权激励计划是把双刃剑，它不是免费的馅饼，说成金手铐也许更恰当一些。”

期权或者股权激励之所以被称为企业高级管理人员的“金手铐”，是因为这种激励手段将企业的未来与高管人员的利益牢牢地“铐”在了一起。对于高管人员来说，企业的长足发展，不仅实现了自己的光荣和梦想，而且积累了丰厚的财富。无疑，这样的“手铐”金光灿灿。

“这一点从中化国际的方案就可以看出来。”陈恺介绍：“中化国际的管理层股权激励方案是：公司大股东划出2000万股，作为公司管理层股权激励计划的股票来源；管理层期权的认购价格为每份0.5元，行权价格为5元，期权实际成本为5.5元/股，且不享受本次股改的对价支付。根据测算，该公司全流通后的合理股价应在6.29元左右。如价格达到这一水平，按5.5元的行权成本计算，该激励计划能给中化国际100多人的经营团队带来收益达到1580万元。”

“不过，这并非免费的馅饼，理由很简单，只有当中化国际的二级市场股价超过每股5.5元时，高管才会行权。如果在期权有效期内每股股价低于5.5元，经营团队必须承担每份0.5元，总额1000万的损失。”陈恺分析说。

从监管的角度来看，“金手铐”又有更深层次的意义：在大方地给公司高管开出丰厚红包的同时，与之并行的监管加强也应该铐住伸向股东腰包的黑手，鼓励高管把精力全部放到经营上去，推动公司治理的实质进展。